Der er udsigt til, at 2022 på mange måder også bliver et rigtig godt år for ejendomsbranchen. Stigende renter og historisk høje inflationsniveauer samt skærpede finansieringsvilkår kan imidlertid give usikkerhed i markedet.
De høje renter har ikke helt samme betydning for finansieringsmulighederne, som det tidligere har været tilfældet. Efter finanskrisen har Finanstilsynet og dermed realkreditinstitutterne nemlig skærpet deres fokus på selve driften af ejendommen. Hvor realkreditinstitutterne tidligere især interesserede sig for, hvor meget man havde lånt i ejendommen, har de i dag et langt større fokus på investeringsejendommes nøgletal og især deres drift (EBITDA) og egenkapital.
I praksis betyder det, at der ved belåning af en investeringsejendom i dag skal være positiv drift i ejendommen med en standardfinansiering. Med standardfinansiering menes et fastforrentet lån med afdrag over eksempelvis 30 år for boligudlejningsejendomme. Dette gælder uagtet, at man ønsker en anden låntype, som eksempelvis rentetilpasningslån/flexlån med afdragsfrihed. Hvis ejendommens drift efter renter, afdrag og bidrag bliver negativ, skal finansieringen nedbringes, indtil driften som minimum er i balance.
Netop her har de seneste måneders kraftige rentestigninger formentlig en indflydelse på investorernes appetit på investeringsejendomme, især fordi afkastet ikke er steget i samme omfang som renterne.
Med det aktuelle renteniveau betyder det, at der ved køb af en boligudlejningsejendom til eksempelvis 3 procent i afkast alene kan opnås en 48 belåning (figur 2) sammenlignet med en 63 procent belåning i januar (figur 1). Det vil sige, at der ved køb af en ejendom til eksempelvis 100 millioner kroner, skal findes 15 millioner kroner mere i egenkapital i dag sammenlignet med for knap 6 måneder siden, alene på baggrund af rentestigningerne. Det vil være nærliggende at overveje efterstående lån i form af banklån, pantebreve med videre, dog gælder samme krav om positiv drift, da det er en helhedsvurdering der foretages i forbindelse med realkreditbelåningen, hvorfor der som udgangspunkt ikke vil være mulighed for yderligere belåning.
Handler i disse afkastniveauer på fuldt udviklede ejendomme er ikke usete i København og Aarhus. Indtil for nylig var denne udfordring alene begrænset til boligudlejningsejendomme i Danmarks to største byer, men de seneste rentestigninger har gjort problemstillingen gældende i andre større byer såsom Aalborg, Odense, Horsens og Vejle, men altså også omkringliggende satellitbyer.
Faktisk skal man som ejendomsinvestor op omkring et afkast på 5 procent på eksempelvis en boligudlejningsejendom, før det kan lade sig gøre at få en finansiering med en belåningsgrad på 80 procent.
Rentestigninger vil især påvirke mindre investorer
Hvad betyder det så for investorernes investeringslyst? Svaret på dette er ikke entydigt, da det afhænger meget af øjnene, der ser. Forskellen skal primært findes blandt de nationale og de internationale investorer samt de institutionelle investorer som eksempelvis pensionskasser. Et kvalificeret bud er, at det kommer til at have den mindste betydning hos de internationale investorer. For at forstå baggrunden for dette, skal man starte et lidt andet sted.
De senere år har vi i Danmark oplevet en fortsat større interesse for erhvervsejendomme fra udenlandske investorer. Faktisk udgjorde de internationale investorer 54 procent af den samlede transaktionsvolumen i 2021. Investorerne orienterer sig mod Danmark, da vi er konkurrencedygtige på afkast sammenlignet med vores europæiske nabolande. Økonomisk og politisk stabilitet er desuden de væsentligste samfundsøkonomiske årsager.
Derudover lokker mulighederne for lange tilsagn på finansieringen med en høj grad af finansiering og lave renter. Men også fastkurspolitikken mod euroen er en fordel, fordi de internationale investorer ikke behøver at afdække deres valutarisiko, hvilket de eksempelvis er nødsaget til i Sverige. Dette kombineret med et stort behov for placering af likvider gør det fortsat interessant at investere i Danmark. De internationale investorer finansierer oftest deres køb med 50 procent finansiering eller derunder, hvorfor de er mindre følsomme overfor de seneste rentestigninger.
De nationale investorer derimod er mere forvænte end de internationale, da de historisk er vant til højere gearing på deres investeringer. De er derfor langt hurtigere til at finde højere egenfinansieringskrav mindre interessant. Det forventes, at de internationale investorer også i år udgør mere end 50 procent af den samlede transaktionsvolumen, hvorfor afkastkravet forventes at være relativt upåvirket – måske med en korrektion i opadgående retning på op til 0,25 procent på afkastet som en gennemsnitsbetragtning på tværs af ejendomstyper over de kommende 12 måneder.
Turnkey projekter og forward funding på tilbagegang
Mange investorer har i forlængelse af kravet om positiv drift i forbindelse med finansiering og stigende renter med rette haft fokus på cash flowet i deres ejendomme samt egenkapitalforrentningen, som alt andet lige er blevet forringet over de seneste måneder.
Der er dog et andet vigtigt parameter, som man som investor også skal holde sig for øje.
I de senere år har man set en stigende tendens til køb af turnkey projekter og ofte kombineret med forward funding. Ved forward funding leverer køber den fornødne egenkapital til brug for sælgers opførelse af en ejendom. Denne model har visse fordele, da den til dels kan være med til at begrænse eller optimere sælgers behov for kapital, især hvis sælger har flere projekter i gang sideløbende.
Forward funding har således også givet udviklere, som ikke har haft den fornødne kapital, mulighed for at gennemføre projekter sammen med køber. Dette har samtidig givet køberne mulighed for at komme tidligere ind i forløbet med den risiko, det nu medfører, men med en gevinst i form af lavere kvadratmeterpriser på købet.
Køber løber selvsagt en byggerisiko sammen med sælger, men der er også en anden risiko, som de færreste måske er opmærksom på – nemlig slutfinansieringen af projektet. Realkreditlovgivningen er nemlig således indrettet, at et byggeri skal færdigmeldes i forbindelse med slutbelåning. Et vigtigt parameter i forhold til færdigmeldingen er, at den budgetterede leje og det forudsatte afkastkrav holder.
Et simpelt eksempel på dette er en ejendom, som er handlet til 100 millioner kroner med et afkast på 3,5 procent, og som står færdig om 2 år.
Køber ønsker en 80 procent finansiering og skal således selv lægge 20 millioner kroner I forbindelse med færdigmelding og slutfinansiering af projektet kan afkastkravet være steget med 1 procentpoint, så det nu er på 4,5 procent.
Købesummen er fortsat 100 millioner kroner, men kreditforeningen vurderer nu projektet til 78 millioner kroner og dermed udgør 80 procent finansiering nu kun 62 millioner kroner.
Egenfinansieringskravet har derfor ændret sig fra 20 millioner kroner til 38 millioner kroner – altså næsten en fordobling – som investor alt andet lige selv skal tilvejebringe.
Netop den risiko kan ikke afdækkes, og der vil derfor altid være en risiko i forhold til finansieringen. Det er der sådan set ikke noget nyt i, men problemstillingen har ikke været relevant i et opadgående marked.
Risikoen vil formentlig ændre investorernes investeringslyst, så markedet vil opleve større søgning mod ejendomme, som står færdige indenfor kort tid, måske 6-12 måneder, eller færdigudviklede ejendomme, som allerede er i drift. Derudover oplever bygherre i stigende grad, at der fra bankerne bliver stillet krav om, at egenkapitalen skal komme direkte fra ejer af projekter og ikke den kommende køber i forbindelse med etablering af byggekreditter. Dermed vil der i de kommende år med al sandsynlighed være mindre appetit på køb af turnkey projekter med opførelsesperioder på 2-4 år.
Lejereguleringer kan modvirke inflationen
Den høje inflation har allerede givet de første ridser i lakken i form af konkurser blandt entreprenører. Mange har arbejdet med entreprisekontrakter i fast tid og pris, hvilket har betydet, at entreprenørerne har taget en del af tabet på prisstigninger, inden de har kunnet sende regningen videre til bygherre.
Erfaringen er, at det der står med småt i kontrakterne og behandler prisstigninger, får en større bevågenhed. Og interessen kan være modsatrettet mellem bygherre og entreprenør. En konsekvens kan på kort sigt være, at flere vælger at sætte byggeprojekter, som er i de tidligere stadier, på pause, hvilket forventes at påvirke transaktionsvolumenen negativt.
Men det er ikke kun dårligt nyt. Core ejendomme med centrale beliggenheder og sikre cash flows kan blive mere efterspurgte i forhold til inflationsbeskyttelse. Det kan både være boligudlejningsejendomme, kontorer og industri/logistik ejendomme, men også retail, som vinder frem post-corona. Den stigende inflation giver nemlig mulighed for lejereguleringer i mange tilfælde, hvilke i nogen grad kan modvirke de stigende renter samt forventeligt højere afkastkrav. Her er det vigtigt at holde sig for øje, at lejeforhøjelser kan give en højere udskiftning af lejere, hvilket kan medføre udsving i ejendommens likviditet i forhold til tomgang og genudlejningsudgifter.
Situationen for ejendomsinvestorerne afhænger dog af, hvor i landet deres ejendomme ligger samt ejendomstypen.
I København har der i mange år eksempelvis været et stort underudbud af boligkvadratmeter i forhold til efterspørgslen, som toppede i 2016 med et underudbud på over 1 million kvadratmeter, hvilket har presset både boligpriser og huslejeniveauer op. Stigningerne har medført en større søgning ud af byen mod Storkøbenhavn, hvorfor der kan være tale om en hårfin balance for, hvor meget lejen kan hæves, inden lejerne søger mod omegnen. Der er fortsat et underudbud i København, hvorfor der fortsat bør være mulighed for lejeforhøjelser.
I landets næststørste by, Aarhus, har man bevæget sig fra et stort underudbud af boliger til noget, der ligner en balance mellem udbud og efterspørgsel. Det kommer til udtryk i den generelle udvikling i markedslejen, som umiddelbart har været stabil de sidste 3-4 år. Situationen har derfor ændret vilkårene for investorerne, som nu i højere grad skal kunne tilbyde de rigtige boliger med den rigtige indretning og gode kvalitet, til de rigtige priser på de rigtige beliggenheder. Den større konkurrence om lejerne kan derfor gøre det svært at hæve lejeniveauerne ukritisk.
Overordnet set viser befolkningsfremskrivningerne dog fortsat, at de større byer vokser. Kombinationen af dette og en eventuel opbremsning i nybyggerier, kan derfor hurtigt ændre billedet og udviklingen.
Så hvor er vi på vej hen?
Det er som bekendt svært at spå – især om fremtiden – men et billede, der tegner sig i krystalkuglen, er, at man indenfor de kommende 6-12 måneder vil opleve en nedgang i det samlede transaktionsniveau. Markedet er fragmenteret mellem nationale og internationale investorer samt pensionskasser, som har
forskellige forudsætninger for deres investeringer, hvorfor afkastniveauet formentlig ikke vil udvikle sig i den grad, som renten umiddelbart tilsiger på kort sigt.
Rentestigningerne vil på den korte bane mest påvirke de nationale investorer grundet øget krav til egenfinansiering. Nybyggerier vil på grund af stigninger i materialepriserne og mindre appetit på køb af turnkey projekter blive sat på pause, indtil tiderne igen er gunstige.
På trods af udfordringerne, som lurer om hjørnet, er der dog også mange positive takter. Der er fortsat god likviditet og kapital i markedet, hvilket vil sikre, at der er et pænt transaktionsniveau i 2022, selvom det næppe vil overgå 2021.
Der vil være en større appetit på core ejendomme, der er i drift, hvor der er kort aftræk fra køb til overtagelse. Fast ejendom er fortsat et interessant aktiv i forhold til allokering af kapital i en portefølje og giver i nogen grad en inflationsbeskyttelse i form af lejereguleringer. På længere sigt kan et stigende underudbud af boliger, grundet nedgangen i nybyggerier, skubbe yderligere til denne udvikling.
